近日，愛國者創(chuàng)辦者馮軍身陷“對賭協(xié)議”迷局，馮軍認(rèn)為與其投資方鼎暉的“對賭協(xié)議”到2011年底方為時限；在此前，馬化騰以144.25港元/股的價格出售500萬股騰訊股份，套現(xiàn)7億港幣，而騰訊最近股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于出售的價格，因之被認(rèn)為在“對賭協(xié)議”中失算�！睹咳战�(jīng)濟(jì)新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，還有其他更多參與“對賭協(xié)議”的企業(yè)案例，或遭遇江山易主失去控制權(quán)，或管理人員換代……因此，如何簽署“對賭協(xié)議”，如何規(guī)避其中風(fēng)險成為企業(yè)關(guān)注的重中之重。
對賭多兵敗妨礙企業(yè)上市
業(yè)內(nèi)認(rèn)為馬化騰與投行簽訂的股票套現(xiàn)“對賭”協(xié)議賭輸了，騰訊方面表示這是馬化騰的個人財務(wù)安排。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，馬化騰幾次賣股票都少賺很多錢，其實都緣于其參與的一款金融衍生品對賭合約，即馬化騰與投資銀行約定一定期限后以某個高于現(xiàn)時股價的價格賣出股份，鎖定收益，由投行承擔(dān)股價下跌損失和上漲收益。其還有更多的“對賭”則發(fā)生在企業(yè)之間，如騰訊利用對賭成功收購深圳網(wǎng)域。
最常見的“對賭協(xié)議”是雙方對企業(yè)未來數(shù)年的營收、凈利潤等財務(wù)指標(biāo)增長進(jìn)行約定。如，2003年，蒙牛乳業(yè)與投行簽訂的協(xié)議是，如果2004年至2006年蒙牛業(yè)績的復(fù)合增長率低于50%，蒙牛管理層就向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價支付；如果達(dá)到，外方則要贈予蒙牛管理團(tuán)隊高額股票獎勵。
由于“對賭協(xié)議”可能造成企業(yè)股權(quán)和資金的重大變動，可能影響投資者利益，目前“對賭協(xié)議”在國內(nèi)還不太被監(jiān)管部門認(rèn)可，一些企業(yè)也是先清理了相關(guān)的“對賭協(xié)議”才能申請在國內(nèi)上市。某資深投行人士認(rèn)為，企業(yè)上市前，如果“對賭協(xié)議”未執(zhí)行完畢，即在企業(yè)被證監(jiān)會核準(zhǔn)上市前，關(guān)于上市時間對賭、股權(quán)對賭協(xié)議、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類對賭，導(dǎo)致股權(quán)調(diào)整比例尚不能確定、治理結(jié)構(gòu)尚不完善，在這種情況下，是否執(zhí)行股權(quán)對賭協(xié)議的不確定性在一定程度上影響了企業(yè)股權(quán)的穩(wěn)定性，各股東股權(quán)存在潛在糾紛，即發(fā)行人可能存在重大權(quán)屬糾紛，在一定程度上構(gòu)成企業(yè)上市的法律障礙。同時，監(jiān)管層希望發(fā)行人股權(quán)是相對穩(wěn)定且明確的，但“對賭協(xié)議”的存在，可能導(dǎo)致股權(quán)的調(diào)整；監(jiān)管層或許同時擔(dān)心由于現(xiàn)金對賭的存在，在發(fā)行人上市融資成功后，資金的用途或會被控股股東拿去償還PE，從而損害小股東的利益；此外，在對賭協(xié)議中通常存在盈利預(yù)測條款，這和上市的目的相沖突。
對賭有利弊愿賭服輸無對錯
索通律師事務(wù)所合伙人馬云認(rèn)為，“對賭協(xié)議”僅僅是一項附條件生效的民事法律行為而已。
以太子奶事件為例，事實上，太子奶的敗局根本上在于企業(yè)自身決策失誤、市場環(huán)境逆轉(zhuǎn)等造成。馬云認(rèn)為，“從商業(yè)角度看，趨利避害是交易雙方正常的利益取舍，既然雙方事前心知肚明，事后當(dāng)然要愿賭服輸；從法律角度看，一份生效的合同得以嚴(yán)格履行也是合同效力和嚴(yán)肅性的體現(xiàn)。對賭本無對錯�！�
“投資方簽訂對賭協(xié)議的好處是控制企業(yè)未來業(yè)績，盡可能降低投資風(fēng)險。而融資方簽訂對賭協(xié)議的好處則是能夠較為簡便地獲得大額資金，解決資金短缺問題，達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的�！蓖顿Y人張乃中認(rèn)為，但不容忽視的是，“對賭協(xié)議融資是一項高風(fēng)險融資方式，企業(yè)治理層做出這一融資決策，必須以對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的信心為條件。因為一旦經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)治理層在決定是否采用對賭方式融資時，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。實際從對賭協(xié)議本身來看，即愿賭服輸，沒有對錯之說”。
調(diào)低預(yù)期對賭雙贏是最高境界
馬云認(rèn)為，雖然“對賭協(xié)議”并不是導(dǎo)致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數(shù)情況下，“對賭協(xié)議”讓輸家(特別是融資方)雪上加霜也是不爭的事實。因此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》采訪的多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，重新考量“對賭協(xié)議”的機(jī)制、作用并認(rèn)真研判其中利弊，對求資若渴的企業(yè)來說異常重要。
有人為企業(yè)方與投資方簽署“對賭協(xié)議”總結(jié)了四個問題：一，目標(biāo)過高難以實現(xiàn)。有些對賭條款“籌碼”很大，要求創(chuàng)始人出讓全部股權(quán)。清科創(chuàng)始人倪正東曾表示，行業(yè)的對賭案例中，10個中有8個都完不成目標(biāo)；二，刀架脖子被迫賭博。創(chuàng)業(yè)項目在初期尋求風(fēng)險投資時往往處于弱勢地位，迫于融資的壓力，也可能出現(xiàn)被迫簽訂對賭協(xié)議的情況，又或出現(xiàn)為了拿到融資而簽訂高風(fēng)險的對賭條件；三，投資者和創(chuàng)業(yè)者兩敗俱傷。倪正東曾表示，在很多案例中雙方都不歡而散，投資者和創(chuàng)業(yè)者兩敗俱傷。京東商城劉強(qiáng)東也認(rèn)為，對賭中投資人贏表明公司經(jīng)營失敗，投資人更慘；投資人輸了，雖然公司經(jīng)營好但是喪失不少股份，依然受害；四，信息不對稱。國內(nèi)企業(yè)在對賭方面大多還是“新手”，有的企業(yè)因不熟悉規(guī)則而屢屢吃虧，如忽視協(xié)議中的隱蔽條款和對賠償標(biāo)準(zhǔn)的理解等。投行信息獲取上明顯處于優(yōu)勢。
馬云認(rèn)為，首先需要認(rèn)識的是，“對賭協(xié)議”是資本市場上一項具有廣泛性和普遍性的制度安排，本質(zhì)上并不是雙方搶食同一塊既定的蛋糕，而是雙方都希望把蛋糕做大，從而使自己那一份變得更大。
“對賭協(xié)議”的最高境界是獲取“雙贏”，但風(fēng)險投資人還給自己保留了一個原則：爭取雙贏，但至少不輸。因此，精明的握有制定“對賭協(xié)議”條款主動權(quán)的風(fēng)險投資人，在設(shè)計條款時自然會傾向于自己一邊。再加之本土企業(yè)家談判經(jīng)驗不足，專業(yè)輔助力量薄弱(風(fēng)險投資人背后隨時都有一流的會計師、律師全程陪伴)，最終，雙方“簽字畫押”的條款往往在權(quán)利義務(wù)安排上會對本土企業(yè)不那么有利，直至曲終人散，本土企業(yè)家方恍然大悟，可惜為時已晚。
對賭避險多考慮風(fēng)險承受力
然而，對于已經(jīng)簽訂“對賭協(xié)議”或者急于融資不得不簽類似協(xié)議的企業(yè)，又該如何有效控制這類協(xié)議的“魔性”？
北京安翔泰投資管理有限公司總經(jīng)理黃河源認(rèn)為，企業(yè)與投行之間的對賭協(xié)議，企業(yè)管理層應(yīng)注意以下方面：要看投資方是否對撥款設(shè)置了障礙；其次，就是不能讓投資方對企業(yè)未來的項目設(shè)置障礙，因為只有好的項目才能帶來業(yè)績的增長，進(jìn)而實現(xiàn)對賭協(xié)議中設(shè)置的業(yè)績增長目標(biāo)。
國內(nèi)私募股權(quán)投資資深專家、上海東方華銀律師事務(wù)所律師李磊認(rèn)為，首先要注意推敲對方的風(fēng)險規(guī)避條款。在簽訂“對賭協(xié)議”時，要注意設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度；最好將“對賭協(xié)議”設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。一些合同細(xì)節(jié)也要特別注意，要考慮對賭雙方是否公平。
對于準(zhǔn)備簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，李磊建議合理設(shè)置對賭籌碼，確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價格�！皩τ谌谫Y企業(yè)來說，設(shè)定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險承受范圍之內(nèi)�！�
企業(yè)兵敗“對賭協(xié)議”案例
◎改朝換代型企業(yè)方：上海永樂家用電器有限公司投資方：摩根士丹利、鼎暉
2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當(dāng)時永樂家電20%的股權(quán)。摩根士丹利在入股永樂家電以后，還與企業(yè)形成約定：無償獲得一個認(rèn)股權(quán)利，在未來某個約定的時間，以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認(rèn)股權(quán)。這個認(rèn)股權(quán)利實際上也是一個股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對賭協(xié)議”。在約定的期限內(nèi)，永樂未能達(dá)成約定目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落。2006年7月，國美電器以52.68億港元的代價收購了上市僅僅9個月的永樂電器。
◎愿賭服輸型企業(yè)方：太子奶投資方：英聯(lián)、摩根士丹利、高盛
2007年，太子奶引進(jìn)英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等風(fēng)險投資7300萬美元注資，同時由花旗銀行領(lǐng)銜，荷蘭銀行等六家外資銀行又共同對太子奶集團(tuán)提供了5億元的授信。李途純與三大投行簽署對賭協(xié)議規(guī)定：在注資后3年內(nèi)，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績增長超過50%，就能降低三大投行的股權(quán)；否則，太子奶集團(tuán)董事長李途純將會失去控股權(quán)。2008年11月21日，在四處籌款、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者無果的情況下，按照“對賭協(xié)議”，李途純不得不將太子奶集團(tuán)61.6%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三大投行。湖南株洲市委宣傳部2010年7月對外界通報，李途純因涉嫌非法吸收公眾存款罪被批準(zhǔn)逮捕。
◎前途未卜型企業(yè)方：碧桂園投資方：美林國際
2008年，碧桂園與美林國際(新加坡)簽訂掉期協(xié)議，股份總值最高達(dá)2.5億美元。其后，碧桂園的盈利受困于這個掉期協(xié)議，以2010年上半年為例，其凈利潤同比下降4.78%至17.63億元人民幣，主要就是因為上述股份掉期協(xié)議產(chǎn)生了1.9億元的浮虧。2011年初，碧桂園表示要修改對賭協(xié)議，“以希望將損失減少”，相關(guān)協(xié)議的修訂內(nèi)容沒有見到相關(guān)媒體報道。
◎江山易主型企業(yè)方：中華英才網(wǎng)投資方：美國巨獸(Monster)公司
繼2005年、2006年美國在線招聘巨頭美國巨獸(Monster)公司收購中華英才網(wǎng)45%股權(quán)后，2008年10月8日，Monster和中華英才網(wǎng)聯(lián)合在京宣布，前者以現(xiàn)金1.74億美元收購了中華英才網(wǎng)剩余的55%股份。自此，中華英才網(wǎng)被Monster100%控股。在100%控股之前，Monster已經(jīng)持有中華英才網(wǎng)45%的股權(quán)。2005年2月，Monster公司曾出資5000萬美元買下中華英才網(wǎng)40%的股份；并承諾，如果中華英才網(wǎng)在三年里不能上市，Monster有義務(wù)購買其超過51%的股份。
